項目管理的一個重要環(huán)節(jié)是項目的財務分析，其目的在于大限度的提高項目收益，以較節(jié)省的投資、較快的時間、較少的投入獲得大的產出收益。項目的財務分析主要有項目財務收益分析和項目財務風險分析兩個方面。目前在項目財務分析中有動態(tài)分析和靜態(tài)分析、定量分析和定性分析、全過程效益分析和階段效益分析、宏觀效益分析和微觀效益分析、價值量分析與實行量分析、預測分析與統(tǒng)計分析等方法。

　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術是項目財務分析的基本方法，它聯(lián)系項目風險進行項目財務分析進而進行決策。雖然現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術并不復雜，然而在實際應用中經常出現(xiàn)問題。本文即對利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術進行項目財務分析過程這幾個常見問題進行分析 。

2. 實體前景與權益前景

　　任何一個負債項目都可以從兩種前景來做分析，即通常稱作實體前景的公司前景和常被稱為權益前景的所有者前景。這兩種前景在功能上是相等的，但混淆這兩個前景則會給投資分析帶來麻煩和苦惱。

　　假設某公司的一個投資項目的資本結構是a1 為負債，a2 為權益。負債的稅后成本為i1 而權益的成本為i2那么該項目的加權平均資本成本k=i1*a1+i2*A2從實體前景角度來看，當內部收益率為K，與項目的平均資本成本相等，表明項目既不創(chuàng)造也不損害公司的價值。從權益前景來看，內部收益率大于k味著投資具有吸引力嗎？顯然不是這樣。由于權益資本的現(xiàn)金流量受財務杠桿的作用，它們比原始的現(xiàn)金流量更具有風險，并且需要較高的風險調整折現(xiàn)率。對這些權益現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)的標準是權益資本成本，即i2實體前景與權益前景產生相同結果并非偶然。由于加權平均資本成本的定義是要保證每個資本供應者都獲得等于其機會成本的收益，所以我們知道由賺取k收益（實體前景）的公司所做的投資將正好足夠補償債務且使投資者權益獲得i2 的收益率。問題發(fā)生在投資者混淆這兩種前景之時，即當投資者利用權益資本成本去對實體現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)時，或者用加權平均資本成本去折現(xiàn)權益資本現(xiàn)金流量時。

　　哪種前景更好。權益前景的問題是，無論是權益的內部收益率IRR 還是適宜的風險

　　調整折現(xiàn)率都隨著財務杠桿作用的大小而變化。公司權益的IRR 在債務籌資為A1 時是i1 而在債務為A1>A1 時，i1> i1 而在全部籌資都由負債來解決時，權益資本收益率變得無窮大。在實際工作中，人們常常對負債增加收益如此著迷，以至于忘記了也應該提高權益投資的收益率。但問題又在于，即使我們記得杠桿的作用，即使收益增加也使風險增大，但要精確估計權益成本應該隨杠桿變化而變化的程度，是非常困難的。因此，使用實體前景分析，可以避免不必要的麻煩。首先評估項目的經濟價值，而不管籌資的方式或者如何分配戰(zhàn)利品。

3. 通貨膨脹

　　在通貨膨漲期間，不論是投資項目的收入還是支出，都會發(fā)生很大的變化。比如一個營銷項目，存貨的計價有先進先出和后進先出等不同的計價方法。在通貨膨漲期間，后進的物資價格較高，先進的物資價格較低。使用同一批物資，若按先進先出法計價，則成本較低，利潤較高，納稅額也較大，使項目的現(xiàn)金流入量減少。若按后進先出法計價，則成本較高，利潤較低，納稅額也減少，使項目的現(xiàn)金流入量增大。由于項目所考慮是的是實際現(xiàn)金流入量的大小，采用什么樣的存貨計價方法，對這類項目的財務分析、評估、決策十分重要。

　　此外，因通貨膨漲造成物價貶值，在計算項目財務指標時，對通貨膨漲的影響通常有兩種處理方法：一是調整投資項目的現(xiàn)金流量，扣除通貨膨漲的影響（如按不變價格計算現(xiàn)金流量）；一是調整計算項目財務指標時所用的貼現(xiàn)率，抵消通貨膨漲帶來的影響（如采用貼現(xiàn)率＝無通貨膨漲時的貼現(xiàn)率＋通貨膨漲率的方法）。

　　但是，投資者在估計現(xiàn)金流量時會無意之間將通貨膨脹因素考慮在折現(xiàn)率中。這樣的結果是使得投資評估變得過于保守，尤其是對長期資產的評估。

　　因此，如果資本成本的計算是名義值，那么在計算現(xiàn)金流量也應該用產品的名義價值來計算；如果資本成本的計算是實際值，那么在計算現(xiàn)金流量也應該用產品的實際價值來計算。調過來，也成立，即現(xiàn)金流量是名義值時，折現(xiàn)率也應該用名義折現(xiàn)率；當現(xiàn)金流量是實際值時，折現(xiàn)率也應該用實際折現(xiàn)率（剔除了物價上漲）。

4. 實際選擇

　　在項目執(zhí)行過程中，投資者還有重要的選擇，而這些選擇對投資者是有很大價值的。
這些選擇包括：

（1 推遲或等待：當項目前景并不明確時，我們一般采用基于概率的方法進行決策
然而，在實際項目實施過程中，項目經理有將投資推遲一段時間的選擇權；
（2 增資/資：在需求變動時改變經營規(guī)模的選擇權，以及在初獲得成功后增
大投資的選擇權；
（3 調整：在原材料價格發(fā)生變動時改變投入構成的選擇權；這些實際選擇對于投資者而言，是權利不是義務，因此是有價值的。選擇權的存在對于提升項目的評價結果是大有好處的。而不能認識這些選擇，將使投資者在高風險、高盈利的機會面前退縮。

5. 過度風險調整

　　在做風險調整時，在原來的折現(xiàn)率上加上一個增量在直觀上講得通。但投資者必須知道，在將這個折現(xiàn)率應用于較遠期的現(xiàn)金流量時，折現(xiàn)過程會重復計算這個風險調整率。下表說明了這一點：
假定無風險為5% 風險調整率為10% 1 元的現(xiàn)值

1 年后的收入 10 年后的收入
無風險 0.952 0.614
風險調整
現(xiàn)值中因風險而減少的值
0.90
0.052
0.386
0.228
　　在實際操作層面，風險的過度調整很常見。技術風險是一方面，管理層對待風險的態(tài)度、處理風險的能力是另一方面。在處理現(xiàn)金流貼現(xiàn)時，選擇貼現(xiàn)率調整風險時必須要考慮不同階段的風險。對于許多生產投資項目而言，隨著現(xiàn)金流量的遠去風險逐漸加大是對的，但對于分階段投資的項目而言，情況不是這樣。根據學習曲線的原理，在不同時間的隨著項目人員對技術的掌握、對設備的熟練，項目成本會降低、風險會減少、不確定性會降低。因此在項目后期的風險調整要慎重，越是后期的調整對項目凈現(xiàn)值的影響越大對于高風險的項目的折現(xiàn)率采用高折現(xiàn)率是對的，而當這個項目已經從事了多少年了，投資者已經累計了大量的經驗，市場也已經穩(wěn)定下來，那么再用高的折現(xiàn)率存在很大的問題。因此，對于要分段投資，而風險又可以清楚地劃分為不同階段的項目而言，應用不變的折現(xiàn)率應該謹慎，否則會掉到陷阱里去。

6. 沉淀成本與機會成本

　　沉淀成本是指已經使用掉而無法回收的資金。這一成本對項目的財務分析決策不產生任何影響。在進行項目財務分析時，要考慮的是當前項目是否有利可圖，而不是過去已經花掉了多少錢。許多已經知道的財務決策失誤的項目之所以終建成并一直虧損下去，原因之一是決策者們總是念念不忘已經灑掉的牛奶。在計算項目現(xiàn)金流量時，不僅要考慮直接的現(xiàn)金流入流出，還要考慮直接現(xiàn)金交易的機會成本。比如某項目需要占用一定面積的庫房，而本企業(yè)恰好有同樣面積的庫房閑置。乍一看，這些庫房的占用可以不考慮會產生任何現(xiàn)金流出。但實際上，如果企業(yè)不是將這部分庫房作項目投資，而是對外出租，則可得到租金收入，這是項目投資的機會成本。此外，任何項目都不是孤立發(fā)生的，它必然會對公司的其它項目產生影響。如果一個新項目的降低老項目的現(xiàn)金流入，則在分析新項目現(xiàn)金流量時，要同時考慮其造成的老產品現(xiàn)金流量的損失，二者之差才是新項目所產生的凈現(xiàn)金流量。在競爭市場環(huán)境考慮競爭對手也會推出類似項目時，也要調整現(xiàn)金流 。

7. 結語

　　項目的財務分析應考慮是因素很多，本文給出的幾個問題是項目財務分析人員常見并容易忽視的。實體（權益）前景問題和通貨膨漲問題一旦認識到是很容易避免的，實際選擇問題和風險調整問題則突出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術在項目財務分析應用中的主藥局限，機會成本和沉淀成本則體現(xiàn)了出于經濟學的考慮。這些問題是項目財務分析的常見“陷阱”，避免這些陷阱，可以使我們選擇到好的項目，降低項目財務風險，提高項目管理質量。